3.市场对金融科技公司的估值

3.1.金融科技公司的估值框架

对互联网金融企业进行估值，终究是在研究两个问题，一是未来“如何挣钱”，二是“能挣多少钱”的问题。所以，寻找盈利模式才是寻找估值方法的关键。 

对于金融科技公司而言，盈利来源于客户和变现。其中，客户来自于流量，变现来自于商业模式。 

(1)流量，也就是用户，是互联网企业经营的核心，一般流量来自电商交易、社交平台、网站浏览等等，流量越大、变现的可能性越大。 

(2)变现，也就是盈利模式，决定了经营的成果， 商业模式包括广告、游戏、金融服务等，金融科技企业提供的产品和服务决定了盈利能力。 

金融科技企业的估值，与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关。

3.2.金融科技公司的估值

3.2.1.借贷类金融科技公司的估值

互联网估值与金融估值的区别在于，互联网属性是做流量和用户，不承担风险，业务规模与流量和用户成正比;金融属性是指要承担一定的信用风险，风控是核心，规模越大通常风险也越大，要用银行体系的估值方法。

互联网属性和金融属性相结合，两者并重，从估值逻辑来说，借贷类金融科技公司相比估值相对较低的传统金融机构，更偏向互联网公司。

借贷类金融科技企业的特点：

(1)用户：主要是来自线上的用户，也有部分用户来源是线下，因此与传统金融机构的获客方式、增长轨迹和风控模式存在明显的区别；

(2)收入来源：借贷利息收入和手续费收入

按照盈利模式，借贷类金融科技公司又可以细分为三类：

(1)消费信贷模式：基于提供贷款的利息收入，依托场景和互联网平台向借款人直接发放贷款或消费分期，主要赚取贷款利息收入，有部分平台对外宣称是收取手续费，但其实质上依旧是利息收入；

(2)网贷平台模式：基于撮合借贷的手续费收入，连接借款需求和投资理财需求，从中赚取服务费和管理费；

(3)金融超市模式：基于代理业务的手续费收入，主要从事金融产品导流业务，引入 多家金融机构的信贷产品（包括帮助银行推广信用卡）、对接用户的借款需求，而后赚取手 续费或与金融机构分润实现收入。

消费信贷平台的盈利模式可以总结为：依托场景→服务客户→提供贷款→获取利息收入。

网贷平台的盈利模式可以总结为：连接借款人和投资人，盈利来自收取的贷款撮合费用。

金融超市的盈利模式可以总结为：以互联网平台吸引和经营流量，通过代理金融机构产品获取手续费收入，类似于助贷服务。

借贷类金融科技企业的估值框架：

市场一般会根据客户规模和变现能力决定借贷类金融科技公司的估值水平。而不同的“客户”和不同的“变现路径”，却决定了估值的最终差异。

在借贷类金融科技早期阶段，由于细分行业的客户分布特点，未来仍面临获客成本、定价以及风控能力的不确定性，可能导致盈利的不稳定，传统估值方法不再适用，进行估值的时候一般会综合分析行业规模、市场份额等因素。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

根据不同类型的借贷类金融科技公司的不同盈利模式，估值经验总结如下：

消费借贷公司

客户预期增长幅度波动性较大，较难预测的公司，例如趣店、乐信等，用传统估值方法已不适用。这些公司虽然处于早期快速增长阶段，但由于的细分子行业的客户特点不同，未来在获客成本、风险成本上面仍有较大的不确定性，会导致盈利能力不稳定，出现很难盈利甚至亏损的现象，所以P/E、P/B这些传统的估值方法已经不适用，应从市场份额、贷款余额等维度入手进行估值。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

而消费借贷类公司的本质是一个类金融企业，对于金融企业来说支撑其盈利模式的正式借贷金额和收费标准，所以根据多年跟踪行业分析得出的经验，VC投资人一般比较重视公司的借贷余额数据，一方面借贷余额数据为正在发生的贷款，也就是未来能产生稳定收益资产，这一数据的多少将直接决定公司未来的营业收入和现金流。对于消费信贷公司，无论是 PE、PS 还是 PB 估值，各公司之间差异均较大；而“市值 /发放贷款规模”却比较接近，总体分布在 0.2x-0.4x 的区间。

网贷平台

以宜人贷、拍拍贷为代表，客户拓展和风险成本控制具有较大的步确定性，许多平台前期的投入运营成本较大，盈利能力不稳定甚至出现亏损情况，所以P/E、P/B等传统估值方法不适用，更应关注市场份额和市值概念。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

对于网贷平台，VC同样更关注平台的贷款规模和贷款余额，这一部分资产是支撑平台盈利模式的收益来源，同样用“市值/发放贷款规模”的估值方法对网贷平台更为适用。根据几家上市网贷平台的情况来分析，市值/发放贷款规模的值在0.2左右，市值/贷款余额在0.1~0.5区间。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

目前业内比较常用的估值方法为余额法，即参考平台的借贷余额，坏账，通过给予一定的系数得出平台估值，其计算公式为:

估值=待收余额*估值系数-坏账减值

坏账减值根据平台的历史逾期率、历史不良率进行测算。而估值系数一般根据平台的备案通过概率、业务模式、用户增长率、品牌形象等运营指标来确定。经调查，P2P网贷平台的估值系数一般在0.1~0.5之间，多数平台估值系数在0.2~0.3之间。对于待收规模小的平台，VC和平台之间往往会基于标的平台的地域、品牌、资产/资金端状况确定一个保底价。

3.2.2.保险科技类公司的估值

保险科技，是指运用保险作为分散风险的手段，对科技企业或研发机构在研发、生产、销售、售后以及其他经营管理活动中，因各类现实面临的风险而导致科技企业或研发机构的财产损失、利润损失或科研经费损失等，以及其对股东、雇员或第三者的财产或人身造成现实伤害而应承担的各种民事赔偿责任，由保险公司给予保险赔偿或给付保险金的保险保障方式。

目前纳入科技保险范畴的是本简介具体说明的一系列保险产品，科技保险产品库正在进一步研发完善，相信不久的将来会形成一套全系列的科技保险产品，以方便科技企业根据自身的风险需求合理安排风险转移。

保险科技类公司的特点

(1)消除了传统保险痛点：

经过金融科技几年的发展，科技对保险行业的影响最为深刻。从整个市场环境来看，保险市场是当前最有可能通过技术驱动变革的。因为保险行业本身，痛点很多。比如车险，车险的价格竞争特别激烈，包括理赔的市场，如何做到精准、快速高效的处理，如何真正和人实现个性化的保险产品定价和个性化的保险产品设计，这也导致我们保险市场的发展，远没有达到普通老百姓和普通中小微企业这样一种保险市场的驱动。如今，我们发现保险已经开始为中小微企业，提供底层的、基础性的保证保险，或者和相应的一些公司联手，提供保险市场的大数据服务。所以，保险场景越来越和其他金融场景融合起来。 

(2)保险科技助力C2B理念逐渐落地：

保险科技的本质有两个方面：第一就是真正地做到了以用户为中心，而不是以保险公司或者是保险商品为中心；第二就是给行业赋能。其实互联网最大的特点就是降低了信息不对称所带来的一些问题，消除了靠信息不对称来赚钱的商业模式，这个时候如果保险商品还是站在保险自说自话的角度，这就和满足消费者的需求显然不搭，这时保险科技所带来的就是一种C2B能力的逐渐落地。”

(3)区块链技术最具驱动力：

保险科技核心科技应该是区块链技术，它是保险科技当中当前最具有驱动力、最具有变革力的基础。

首先，区块链的这样一种去中心化、可靠性，特别是它的透明性、组成性的特点，使得保险产品的信息对证以及定价更加合理，成本能够更加精准。比如身体情况、驾驶情况，根据这样一种可追溯的记录再结合大数据，使得无论是财险还是寿险的定价会更加合理，同时效率也会提升。其次，智能合约以及自动交易的手段，带有加密措施的匿名保护，个人信息也能得到很好的保护。再次，全国性的交易本身，也使得保险市场的发展具有广阔的前景。区块链技术的突破，能够实现真正的信用和价值的低成本的传递，这个对保险市场来说也是具有重大突破的。还有一些其他方面，包括数字货币和市场的发展，包括实现非常低成本的监管，等等。

保险科技企业的估值框架

市场对于保险科技公司估值存在分歧，这种分歧主要是对于公司本身的定位，保险公司和科技公司的估值发放大相径庭，得出的估值也会有天壤之别。比如，有保险科技第一股之称的众安保险，IT桔子数据库发布的《2016年度中国互联网金融公司估值榜TOP100》显示，2016年众安保险估值为552亿元，仅次于蚂蚁金服和陆金所两家千亿元估值公司之后。而中华保险研究所发布的《中国保险公司市场价值排行榜》，给予众安保险的市场估值则为31.74亿元。互联网领域和保险业对其的估值差距甚巨，恰恰反映出对众安保险定位和属性的不同认知。

对于保险公司而言，内含价值（Embedded Value）能更真实地反映寿险公司的价值，因此传统寿险类公司一般以内含价值作为估值依据，比如中国人寿、新华保险等。传统产险类公司则使用ROE、PB等进行估值，包括中国财险等。

保险科技公司具有科技和保险双重属性。此次IPO，众安保险选择将这两大属性分别进行估值并加总计算，保险业务和技术输出业务是完全不同的，采取分类加总法最为合适，所以通过传统保险公司的P/E、P/S、等方法对保险科技公司基本不适用。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

保险业务部分的估值：

对保险业务部分的估值方法是P/B模型，即可比市净率法，而市净率的选取则是参照5家传统保险公司和金融科技公司，其中传统保险公司2018年预估市净率为1.66倍，金融科技公司为6.13倍，取加权平均值得到3-3.45倍，再乘以众安保险2018年的预估账面价值（不含众安科技），得到645亿-741亿港元。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

科技部分的估值：

对科技部分的估值采取现金流折现模型以及P/E（市盈率）模型。这部分的价值分为两块，即技术输出和消费金融服务，利用现金流折现模型对技术输出估值187亿港元，取19倍的行业市盈率对消费金融估值135亿港元，加总得到科技部分的估值为322亿港元。

数据来源：东方财富，宁圣企业管理研究院整理

4.已上市金融科技公司财务和战略分析

4.1.众安在线

4.1.1.公司基本情况

众安在线于 2013 年 10 月注册成立，由蚂蚁金服、腾讯、平安等9名股东创立，2017年9月在香港主板上市。 众安为国内首家互联网保险公司，为目前四家持牌互联网保险公司之一。

众安主要于五个核心生态系统提供公司的产品及解决方案：(1)生活消费生态消费(2)金融生态(3)健康生态(4)车险生态(5)航旅生态。至今布局了人工智能、物联网、区块链、云计算、大数据、生命科技和数位经济七大板块，覆盖保险、银行、消费金融、互联网金融、医疗、数字经济等行业应用领域，并且已深度应用于众安自身的保险业务中。

众安具有强大的专有技术平台，开发了名为无界山的专有云平台经营核心保险系统，利用先进的人工智能快速优化产品特征，提升客户体验及加强风险管理。众安是中国少数能够完全在云基础平台上拥有运营并具有高安全性标准的保险公司之一， 对网络攻击的平均反应时间不到五秒。

从业务上看，相比传统保险公司，众安将产品嵌入生态系统合作伙伴的平台，我 们认为具有明显的优势:产品丰富、开发新产品速度快、差别化定价、自动化理 赔。相比其他三家互联网保险公司，众安股东背景实力最强，互联网特色更加突出。

4.1.2.财务状况

从财务上看，受益于健康险和消费金融业务高速增长，2017年总保费收入59.5亿元，同比增长 74.7%。归母净利润亏损近10亿元，综合成本率高达 133%。主要是由于1)长久期业务的快速增长带来未到期准备金增加；2)IPO融资款受港币对人民币贬值影响，汇兑损失人民币1.387 亿元；3)业务处于早期发展阶段，基础设施、研发投入较大，管理费增加；4)支付给生态合作伙伴的销渠道费用由 16 年的13亿元增至17年的21亿元。

健康险和消费金融险产品的规模快速增长，将会在未来释放利润，在相对长久期业务规模增速放缓后，计提准备金对会计利润的负面影响将会消退。目前公司仍在发展初期，2017 年公司研发投入收入占比由 6.3%提升至 8.7%，未来这一费用将有望通过规模效应摊薄，从而降低费用率。

数据来源：公司年报、招银国际研报

4.1.3.战略发展

 “保险+科技”战略将支撑众安未来5年的业务发展。2018年，众安将继续以科技为手段，进一步赋能全业务、全流程、全生态;持续深耕汽车、健康和消费金融三大生态，通过保险连接更多用户和服务；保持对前沿科技领域的关注和投入，并积极推动新技术在金融场景的应用，推动行业的技术性变革。

4.2.51信用卡

4.2.1.公司基本情况

51信用卡业务始于2012年5月，是中国首个线上信用卡管理平台，2018年7月在香港主板上市。利用信用卡管理平台所累积的高价值用户基础以及个人信用数据，51信用卡逐步开发了一个动态及自我强化的生态系统，为用户提供涵盖个人信用管理服务、信用卡科技服务及线上信贷撮合及投资服务的一站式个人财务服务。根据Oliver Wyman报告，51信用卡是中国最大的针对信用卡人群的P2P借贷平台和中国最大的线上信用卡管理平台。

基于信用卡管理平台产生的大量信用数据以及来自网络借贷平台的海量交易数据，公司利用机器学习搭建风险管理模型，分析20余个维度的数据及逾 10,000个变量，51信用卡已独立开发出一套全面信贷分析系统 iCredit 来增强风险管理能力。

4.2.2.财务状况

51信用卡的核心个人信用管理业务本身是免费的，不产生收入。公司主要通过多项配套服务获得收入，包括1）贷款服务费；2）信用卡申请业务；3）联名卡业务；4）向第三方在线贷款人提供贷款。

营业总收入由2015年的不到9千万元增至2017年的22.68亿元，年复合增长率402.9%。扣除股份支付开支及上市开支后，公司从2016年开始盈利：2015年为亏损101.2 百万元， 2016年及2017年利润分别为53.5百万元及743.8 百万元。2016年及2017年经调整经营利润率分别为15.2%及34.3%，经调整净利率分别为9.4%及32.8%。

数据来源：Wind&花旗银行研究报告

4.2.3.战略发展

根据51信用卡的招股书，公司致力于让中国人更便利的管理信用及获取信用，并计划奉行以下策略以达成目标：

‧ 继续扩大用户基础，提升公司的服务; 

‧ 继续加强公司的信用卡科技服务;

‧ 加强信贷撮合业务的变现能力;

‧ 进一步增强技术实力;

‧寻求战略收购、投资及联合机遇。

4.3.拍拍贷

4.3.1.公司基本情况

拍拍贷成立于2007年6月，是国内首家P2P网贷平台，2017年11月在美国纽交所上市。较其他中小平台借变相担保、增信实现刚性兑付不同，公司定位为纯撮合业务的信息中介机构。拍拍贷为国内较早聚焦于消费金融的P2P平台。2018年2季度，公司促成借款平均金额 3212 元，平均借款期限是9.4个月，正是充分体现了消费贷小额分散的特点。主要针对年轻、对科技接受程度较高的借款人，这类人群一般缺乏传统银行的服务及人行征信。

公司一直坚持纯线上经营模式，资质审核、信用评判、贷款发起以及资金募集等均在线完成。目前公司旗下拥有两大APP——拍拍贷财富和拍拍贷借款。拍拍贷在金融科技和智慧金融领域持续投入，研发了依托集大数据、云计算和人工智能等先进科技为一体的“魔镜”大数据风控系统，与此同时，还将大数据分析和以AI为核心的技术应用于信贷审核、风险控制、精准营销和智能客服等方面。

截止2018年上半年末，累计注册用户达七千八百多万，借款人数量61万，出借人数量1241万。

4.3.2.财务状况

借款服务费为主要营收项目，2016 年后盈利提速。根据公司年报，2016年和2017年营业收入分别较上年增长5倍和2倍。自2016年扭亏为盈并快速增长，2017年净利润为10.83亿元，同比增长116%。从2017年收入构成来看，借款前期服务费、借款后期服务费为主要贡献，占比分别为 72.98% 和 17.17%，以上项目均来自于向借款人收取的交易费用。剩下为其他营业收入（包括向借款人收取的逾期催收费、向出借人收取的管理费以及出借人之间二级交易收取的手续费）以及投资准备金。

数据来源：Wind&花旗银行研究报告

4.3.3.战略发展

根据拍拍贷年报，公司将不断改善和优化用户体验，提升用户满意度。未来公司还将不断创新，继续开发新的贷款产品和多元化的投资选择。对于借款人，计划推出新的功能和产品，以满足他们在不同阶段的财务需求。对于投资者，将继续丰富投资组合，以满足他们对不同回报率、风险偏好、投资期限和流动性偏好的需求。

公司一直专注于利用大数据分析和机器学习能力增加平台的自动化水平和优化各方面的运行效率。随着业务的增长，将继续增强技术支持。公司将提高欺诈检测能力，提高信用评分模型的准确性，通过不断积累数据并结合大数据分析提升数据搜集效率。继续致力于优化获客途径，提升获客有效性。