1.房地产行业概况

1.1．房地产行业融资现状

2018年以来，在金融监管加强、去杠杆、去通道信用紧缩的大背景下，房地产企业正面临着不断加大的融资压力。随着融资渠道越来越窄、融资成本越来越高，房地产企业或将迎来“生死攸关”的一年。对此，前瞻产业研究院全面梳理了房地产企业各融资渠道情况，以把握融资体系未来的变化。

房企的融资渠道

房企的融资模式主要有银行开发贷、债券融资（企业债、公司债、短融、中票和定向工具）、非标融资（信托计划、保险资管计划、券商资管计划和基金子公司资管计划，信托计划是最常见的方式）、资产证券化、股权融资（IPO、定增、配股）和私募股权基金等。从融资方式来看又可以分为债权融资、股权融资和“股权+债权”三大类。

2017年，全国房企用于项目开发的新增资金19.0万亿元，包括实际到位资金15.6万亿、各项应付款3.4万亿。从具体项目看，融资规模从大到小依次是个人住房金融市场、银行贷款、应付款融资、非标融资、国内证券市场、海外融资，2017年分别占总融资规模的43%、20%、17%、15%、3%和2%。

银行贷款

截至2018年中期，上市银行对公业务中涉及房地产业的贷款余额合计5.19万亿元，较2017年年底的4.79万亿元增加了4000亿元，这也是上市银行开发贷首次突破5万亿元。其中，五大行开发贷合计达3.06万亿元，贡献了近六成的贷款规模。不过，上市银行对于开发贷并非步调一致。26家上市银行中，虽然有18家银行的开发贷绝对值较2017年年末上升，但是仅有15家银行的开发贷占比增长，且仅5家银行开发贷占比的上升幅度高于0.5个百分点。

不过，上市银行对于开发贷并非步调一致。26家上市银行中，虽然有18家银行的开发贷绝对值较2017年年末上升，但是仅有15家银行的开发贷占比增长，且仅5家银行开发贷占比的上升幅度高于0.5个百分点。

证券市场融资

境内证券市场融资方式主要包括境内股权融资、信用债和资产证券化。相对其他融资方式，我国境内证券市场融资规模偏小。2017年，房地产行业通过股权、债券和资产支持证券的融资规模仅分别为284亿、3024亿和1737亿，较上年大幅缩水。

在债券融资方面，随着房企发债条件的收紧，房企发债规模大幅萎缩，从2016年房地产行业债券发行746只，发行规模10,147亿元，降到2017年仅发行314只，发行规模3,141亿元，发行规模仅为上年度的31%。同时，市场利率持续上行，行业资金成本增加。

非标融资

房地产非标融资是房地产企业和金融机构以专项合约形式进行的债权性融资，主要包括委托贷款、信托贷款、带回购条款的资产或受益权转让、融资租赁、小贷和财务公司贷款、债务重组。目前，房地产非标融资绝大部分来自委托贷款和信托贷款。

先来看委托贷款，委托贷款资金多来自于银行理财或资管计划，期限在2年以内。按照1.6年的平均期限计算，2017年投向房地产的委贷规模为1.9万亿。但进入2018年后，委贷规模迅速降低，到6月底已缩水至5960亿元。

信托融资相对传统银行融资成本较高，但由于交易结构灵活，可根据地产开发的各阶段设计相应的融资方案，资金使用便利、选择面广、数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段之一。截至2017年末，房地产信托存量2.3万亿，创历史新高，占信托存量10.4%。

1.2政府对房地产行业融资的政策演变

由于2016年10月份的房地产调控，监管层对有“套现”嫌疑的购房尾款abs进行严控。直到2017年，窗口才逐步放开。

银行贷款

在银行开发贷融资方面，2016年10月开始，央行和银监会加强了对信贷投向房地产行业的管控,银行对房产开发贷款，也有着比较严格的要求，需要满足“四三二”的规定，“四”即四证齐全，地产开发项目需要有《国有土地使用证》、《建设用地规划可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》；“三”即三成资本金，地产开发项目需要有30%的资本金；“二”即房地产开发企业的资质不低于二级。龙头房企所开发的符合“四三二”要求的项目，获得开发贷相对比较容易，但中小型房企，在地产调控持续的背景下，获得银行开发贷愈发困难。

此后，监管部门又陆续发布了一系列地产调控政策，意在抑制地产泡沫，控制信用膨胀。而在“四三二”规定推出之后，监管部门又陆续出台了一系列调控政策，意在抑制地产行业泡沫，控制信用膨胀。

债券融资门槛提高

2016年10月，沪、深交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准，要求违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债。房企债券融资发行门槛大大提高，并且，根据最近窗口指导，目前房地产企业发行公司债券募集资金用途仅能用于住房租赁地产开发及偿还之前发行的债券。

窗口指导购房尾款ABS

2016年10月，中国银监会召开三季度经济金融形势分析，会议提出严控房地产金融业务风险，审慎开展与房地产中介和房企相关的业务。房地产企业融资渠道进一步收紧，由于购房尾款ABS的发行能够使房地产企业提前套现，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS产品。2017年3月，随着绿城房地产集团发行的“华西证券-绿城购房尾款资产支持专项计划”被交易所受理，房地产公司在交易所发行购房尾款ABS产品被重新放行。

非标融资政策如下表所示：

2.购房尾款ABS介绍

2.1 购房尾款ABS概述

购房尾款

在商品房销售过程中，购房人与房地产企业项目公司签订《商品房买卖合同（预售）》（期房）或《商品房买卖合同》（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。购房尾款即房地产项目公司因销售商品房对购房人享有的应收账款债权；从购房尾款ABS的入池标准而言，入池的购房尾款限定于自购房人与银行或住房公积金中心签订贷款合同（同时与房地产项目公司签订购房合同）后，至银行或住房公积金中心划款至房地产项目公司这一特定期间内的应收账款。

基于预售商品房而产生的购房尾款是未来产生的现金流，不属于房地产企业的表内资产；当房地产企业收到银行按揭款，将其记入预收账款科目，待验收交房时，从预收账款结转至主营业务收入。目前监管只允许发行按揭贷款类购房尾款资产证券化产品。

购房尾款的类型

按揭贷款的贷款方式可分为商业贷款、公积金贷款以及组合贷款三类。

银行按揭贷款类：购房人办理银行按揭贷款形成的购房尾款。

公积金贷款类：购房人办理住房公积金贷款形成的购房尾款。

组合贷款类：购房人办理组合贷款（同时包括银行按揭贷款、住房公积金贷款）形成的购房尾款。

购房尾款形成的业务流程

1）认购：购房人与项目公司签订《商品房认购书》或《商品房认购协议》，并交付认购定金；

2）草签：《商品房认购协议》签订一段时间(通常为7-15天)后，购房人与项目公司签订购

房合同，并支付首付款，认购定金同时结转为购房首付款；

3）签订贷款合同、网签：购房人签订贷款合同并提供贷款所需完整资料，项目公司登录当地国土资源局和/或住房和城乡建设委员会网上办公系统，完成合同网签；

4）房产局预售备案：项目公司客户专员向房产局递交预售备案申请，取得预售备案申请通过后的凭证；

5）贷款审批：银行/住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核，贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间；

6）放款：银行/住房公积金中心通过贷款审批后将贷款直通接支付至项目公司的指定银行收款账户中。

购房尾款ABS

是以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该日）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。由于购房尾款不属于企业资产负债表中资产，购房尾款ABS发行成功后，不能做资产科目间内部调整，融入资金应记入应付债券或其他负债等负债科目。

2.1．购房尾款ABS的市场发行情况分析

截至2018年6月，购房尾款 ABS通过交易所和报价系统审核的共49只，其中华成2017-1/碧桂园2017-1/禹房2017-1未发行成功；正在发行期11只，规模为123.33亿；已发行35只，发行规模为557亿元，已发行中未清偿总数33只，未清偿总额502.98亿，平均次级证券占比为6.11 %，证券平均利率5.69%。

由于按揭贷款类购房尾款的回收期一般较短，通常为3-6个月，而专项计划存续期限通常为2-3年，期限不匹配，因此需要设置循环购买机制解决期限错配问题，已发行的35只购房尾款ABS中，有26只采用循环购买。

数据来源：中国资产证券化分析网，宁圣企业管理研究院分析整理

数据来源：中国资产证券化分析网，宁圣企业管理研究院分析整理

2.2．购房尾款ABS的业务模式

交易结构与流程

购房尾款ABS由房地产开发商发起，底层资产即房价总额扣除首付后的剩余购房款，以原始权益人向专项计划直接转让应收购房尾款债权的单层架构为主，也可能采用信托计划+专项计划的双层结构。构建购房尾款ABS的基本流程如下：

1、认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2、管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划募集资金扣除相关费用后用于向原始权益人购买基础资产，即基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的，原始权益人通过应收账款转让合同受让的项目公司依据购房合同自基准日(含该日)起对购房人享有的应收账款债权和其他权利。

3、计划管理人委任资产服务机构，由其按照《服务协议》的约定为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。

4、资产服务机构在监管银行开立监管账户，按照《监管协议》的约定在回收款转付日将基础资产产生的回收款划入专项计划账户。

5、差额支付承诺人出具《差额支付承诺函》，当发生任一差额支付启动事件时，差额支付承诺人应根据《差额支付承诺函》约定将差额补足资金划入专项计划账户。

6、管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和收益。

操作关注要点

原始权益人及基础资产准入标准

对原始权益人的要求，基本以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》采取的“基础范围+综合指标评价”作为最基本的判断标准。具体内容如下：

基础范围：发行人应资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：

综合指标评价：

触发两项指标的企业认定为关注类，触发三项指标以上（含三项）的企业认定为风险类，其余划分为正常类。根据目前已发行的购房尾款ABS案例，基本要求根据综合评价指标属于正常类，很多标准属于窗口指导意见，如项目组无法精确把握，可以在项目启动前咨询拟挂牌场所的审核员。

基础资产准入标准：

根据《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，基础资产涉及的交易合同应当合法有效，债权人已经履行了合同项下的义务，合同约定的付款条件已满足，不存在属于预付款的情形，且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。然而基于预售合同而产生的购房尾款是未来产生的现金流，在财务处理上，房地产企业收到购房人的首付款属于预收账款科目，不属于房地产企业的表内资产，在验收交房前，债权人并未履行完毕合同下的义务，因此存在购房人对支付合同价款的请求权提出抗辩的可能性，从而影响专项计划项下基础资产产生的现金流回款的稳定性和可预测性。

基础资产尽调关注点

购房尾款ABS的风险点及缓释措施

特殊交易机制设置

3.案例分析

某上市房企的购房尾款ABS项目。

产品要素

基础资产内部归集

专项计划设立前,各项目公司将与原始权益人签署《应收账款转让协议》,由各项目公司将购房尾款债权作为基础资产转让给原始权益人,再由原始权益人转让给专项计划以达到单一原始权益人的目的。

折价发行

发行主体评级为AA+，优先A档资产支持证券级别AAA，优先B档资产支持证券级别AA+，折价比例为68.12%。

交易结构

不合格或违约基础资产赎回

参考文献

1、李奇霖宏观组张德礼，《房地产企业融资手册》，【联讯麒麟堂】

2、周以升，《不动产资产证券化的新实践》

3、王鹏为，《专题研究丨购房尾款资产支持证券研究》【大公资信】

4、胡喆、陈府申，《图解资产证券化法律实务操作要点及难点》